데이비드 스웬슨(David swensen) 예일 모델전략 검증하기.

지난 몇 번의 포스팅에서는 나심 탈레브의 바벨 전략, 워런 버핏의 90/10 룰, 레이 달리오의 올웨더 포트폴리오까지 개인 투자 대가들의 전략을 검증해 봤습니다. 이번에는 결이 조금 다른 인물을 소개해 드리려 합니다. 바로 예일대학교 기금(Endowment)을 1985년부터 2021년 세상을 떠나기 전까지 무려 36년간 운용하며 연평균 13%가 넘는 수익률을 기록한 전설적인 CIO, 데이비드 스웬슨(David Swensen)입니다.

기관 투자자의 자산배분은 개인이 그대로 따라 하기 어렵지만, 스웬슨은 자신의 저서 『Unconventional Success』에서 개인 투자자도 실천할 수 있도록 단순화한 6개 자산군 배분을 직접 제시했습니다. 이번 포스팅에서는 이 '예일 모델(Yale Model)'을 계산기로 직접 검증해 보겠습니다.

스웬슨은 주식과 채권 두 자산에만 의존하는 전통적인 배분은 분산이 충분하지 않다고 보았습니다. 그가 제시한 개인 투자자용 배분은 아래와 같이 6개 자산군으로 나누었습니다.

주식 자산을 미국·선진국·신흥국으로 나누고, 부동산(리츠)까지 별도 자산군으로 편입한 것이 특징입니다. 이를 계산기로 검증하기 위해 각 자산군을 대표하는 미국 상장 ETF로 치환했습니다. 각 자산군을 대표하는 미국에 상장한 ETF를 사용하여 아이디어 검증을 해 보겠습니다.

검증 포트폴리오 자산군: 미국 전체주식(VTI) 30% + 선진국주식(EFA) 15% + 신흥국주식(EEM) 5% + 리츠(VNQ) 20% + 미국중기국채(IEF) 15% + 물가연동채(TIP) 15%

초기 아이디어 검증 백테스트에서는 다소 아쉬운 결과를 얻었습니다. CAGR이 7.97%로 그리 크지 않은 데 비해, MDD는 -44%로 SPY대비 크게 감소하지 않은 결과를 얻었습니다. 다만, 일부 금융상품 보다는 장기성과가 좋고 예일 대학교 기금을 운용한 핵심 아이디어이기 때문에 아이디어 구현을 위해 좀 더 깍아서 활용할 수 있는지 확인 해 보겠습니다.

Train set에서도 결과는 이전결과와 크게 다르지 않았습니다. 6개 자산군으로 분산했음에도 최대 낙폭이 -43.77%로, 지난 포스팅에서 검증한 올웨더 포트폴리오(-23.63%)와는 비교가 안 될 만큼 큽니다.

자산군 비중을 뜯어보면 그 이유가 보입니다. 미국주식(30%)+선진국주식(15%)+신흥국주식(5%)+리츠(20%) 등 사실상 '성장자산'으로 분류되는 비중이 70%에 달하고, 진짜 방어 역할을 하는 채권류(국채+TIPS)는 30%뿐이기 때문입니다. 예일 모델은 올웨더처럼 '하락장 방어'를 목표로 한 배분이 아니라, 여러 성장 자산군에 분산 투자해 장기 복리 성장을 추구하는 기관형 배분이라는 점이 데이터로 확인됩니다.

이 구조가 실제 위기 국면에서 어떻게 작동했는지 두 구간을 잘라 살펴봤습니다.

2008년 글로벌 금융위기 (2007.10 ~ 2009.03)

SPY보다는 낫지만, 앞서 검증했던 올웨더의 -3.6%에 비하면 방어력이 크게 떨어집니다. 성장자산 비중이 높은 만큼 주식시장 폭락의 충격을 상당 부분 그대로 받아낸 결과입니다.

2022년 급격한 금리 인상기 (2022.01 ~ 2022.12)

이번에도 지난 올웨더 포스팅과 똑같은 패턴이 나타났습니다. 국채와 TIPS를 30% 담았음에도 SPY 단독 투자와 거의 차이가 없었습니다. 상관관계를 두 구간으로 나눠 비교해 보면 원인이 드러납니다.

Train Set 전체 기간에는 채권이 뚜렷한 음의 상관관계로 주식 손실을 상쇄해 줬지만, 최근 5년으로 좁혀보면 그 상관관계가 오히려 양수로 돌아섰습니다. 지난 올웨더 포스팅에서 확인한 '고금리 국면에서의 주식-채권 동조화'가 예일 모델에서도 똑같이 재현된 셈입니다.

한 가지 추가로 확인한 점은, 미국주식(VTI)·선진국주식(EFA)·신흥국주식(EEM)·리츠(VNQ) 네 자산군끼리의 상관관계였습니다.

네 자산 모두 0.64 이상의 높은 상관관계를 보였습니다. 지역과 자산 형태(리츠 포함)를 나눴다고 해서 실제로 서로 다르게 움직이는 것은 아니었던 셈입니다. 특히 리츠(VNQ)는 '실물자산'이라는 이름과 달리 주식과 0.75이라는 상당히 높은 상관관계를 보여, 방어 자산이라기보다는 또 하나의 성장자산에 가깝게 움직였습니다.

이 진단을 바탕으로, 상대적으로 중복도가 높은 리츠(VNQ)와 선진국주식(EFA) 비중을 줄이고 그만큼을 핵심 자산인 미국주식(VTI)에 더 태운 수정 포트폴리오를 Train Set에서 테스트했습니다.

수정안은 리츠 비중을 20%에서 10%로, 선진국주식을 15%에서 10%로 각각 줄이고, 그만큼을 미국주식에 30%→45%로 상향하였습니다. 국채·TIPS 비중(30%)은 원안 그대로 유지했습니다. Train Set과 2022년 구간 모두에서 소폭 개선이 확인되어, 한 번도 사용하지 않은 Test Set(최근 2년)과 2008년 금융위기 구간에도 그대로 대입해 재검증했습니다.

Train Set·2022년·Test Set·2008년 금융위기까지 총 네 구간 모두에서 수정안이 원안보다 일관되게 나은 성과를 보였습니다. 네 구간의 방향이 전부 같았다는 점은 우연한 과최적화라기보다, 상관관계 분석에서 확인한 '리츠·해외주식의 낮은 분산 효과'가 실제로 유의미한 개선 포인트였음을 뒷받침합니다.

예일 모델을 직접 백테스트해 보고 느낀 가장 큰 인상은, 이 전략이 '방어형 자산배분'이 아니라 '성장 지향형 분산 투자'라는 점이었습니다. 6개나 되는 자산군으로 쪼갰다는 인상 때문에 올웨더처럼 낙폭 방어에 강할 것이라 기대하기 쉽지만, 실제로는 성장자산 비중이 70%에 달해 위기 국면에서의 방어력은 기대에 못 미쳤습니다.

또한 자산군을 세분화하는 것과 실제로 분산되는 것은 다른 문제라는 점도 확인했습니다. 미국주식·선진국주식·신흥국주식·리츠는 이름은 다르지만 상관관계가 0.64 이상으로 사실상 함께 움직였고, 반대로 진짜 분산 효과는 국채·TIPS라는 단 두 자산군에서만 나왔습니다.

해당 결과만 놓고 보았을 때, 이전에 진행한 올웨더 포트폴리오와 비교하여 비교우위에 있다고 하기 어렵다고 할 수 있을 거 같습니다.

※ 본 포스팅은 개인적인 투자 아이디어 검증 및 백테스트 학습 기록이며, 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 과거의 백테스트 성과가 미래 수익을 보장하지 않으며, 모든 투자의 최종 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.